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光大证券:海信电器(600060)2017年年报点评:经营底部已现 期待业绩改善
公司发布2017年报：2017年实现营业收入330.09亿元，同比+3.7%，归母净利润9.42亿元，同比-46.5%，全年EPS0.72元。其中Q4单季实现营业收入92.63亿元，同比-5.1%，归母净利润3.42亿元，同比-44.7%。分红预案为每10股现金股利2.16元（含税）。
内销相对疲弱，出口表现亮眼，2018年收入增速有望环比改善。公司2017年国内收入182亿元，同比-3.6%，考虑到ASP有一定同比提升，销量下滑在10%左右，与行业整体基本相当；国外收入124亿元，同比+27.6%，表现突出。海外市场是未来黑电产业的核心看点之一，根据HIS公布的17Q3数据，韩企三星、LG全球份额分别21%、13%，国内TCL、海信仅7%、6%，包括韩国在内的国外市场电视销量是国内市场的3倍以上。公司前期陆续收购夏普北美运营权、东芝黑电，国际化大幕已经拉开。根据公司关联交易公告，2018年出口关联交易预计增长39%，也体现了其对海外拓展的强大信心。我们预计2018年在低基数+海外提速带动下，收入有望恢复两位数增长。
利润率处中期低点，改善趋势明确。公司全年毛利率13.6%，同比下降2.9pct，Q4毛利率降幅收窄至1.6pct。面板价格2017H2已开始下行，2018年叠加低基数效应，毛利率改善趋势明确。费用率整体提升0.7pct，主要因管理费用小幅增加，以及财务费用增长（新增短期借款及汇兑影响）。综合来看，公司2.85%净利率水平位于多年低谷，随着行业环境改善以及公司自身运营调整，2018年有望逐季改善。
资产质量优异，下行风险较小，期待业绩改善带来弹性。公司2017年末账面现金+票据+理财高达163亿，扣除有息负债与应付票据净值达126亿，净资产构成主要来自于高流动性资产，质量优异。当前约1.5PB下行风险相对较低，期待2018年业绩逐级改善带来估值修复。
投资建议：海信电器2017年报处于经营低谷，预计2018年在出口高增长带动下，收入恢复两位数以上增长；净利率随行业环境转暖逐季提升，业绩改善趋势明确。预计公司2018~20年EPS为0.97/1.13/1.27元，对应PE为16/14/12倍，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：需求大幅下滑；面板价格大幅上涨；海外增速低于预期。
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光大证券:家电行业:维持基本面框架不做修正 数据纷扰 去芜存菁
引言:
年初以来,市场对家电的担忧层出不穷,主要担心来自两点:地产影响需求+机构配置转向,其次是天气因素、关税调整等,再其次是各类口径的行业数据。与2017 年顺周期大开大合的投资不同,2018 年的投资推荐的确会显得比较局促,一边是客观接受家电需求放缓进入相对温和增长的阶段,一边是市场参与者明显出现分层,对行业的预期在来回修正。
我们在4 月8 日讨论过这个问题,"业绩无虞,何以解忧"?今天,我们还是想表达同样的观点:1、现阶段找基本面的锚才是最重要的,2、加入MSCI、长线海外投资者接下海尔大额大宗,这些事情告诉我们投资者的结构变化仍在持续,估值体系只会更成熟,不会一夜回到解放前。 有了这两个共识,我们再来看,基本面框架要不要做修正?投资风格会不会改变板块估值?我们该选什么样的股票?
核心观点:
一、2018 年基本面跟踪的关键在零售量,时点在二季度 先回顾下我们2018 年的基本面框架:适度规模增长下的利润率提升。1) 销量:受地产等宏观因素影响,销量增速环比2017 年是放缓的,给予了空冰洗等大品类高个位数增长的预期;2)时间周期:补库存至3、4 月,然后进入零售消化期,4-6 月看零售,6-8 月看天气;3)品类差异:冰洗周期性不显着, 空调/厨电更为显着;4)利润:利润增速大概率快于收入,因为内销成本压力基本面在2017 年消化完成了,出口成本压力有可能在18H1 消化完成,企业今年会不约而同的选择适度规模增长下的产品升级;5)重点公司:白电龙头都给了全年收入15%左右,利润15-20%的预期(格力除外)。
所以,出货增速不是跟踪重点,二季度主要就是跟零售量。二季度零售量能够始终维持在10%以上,三季度企业战略就不会有太大的调整,也就没有必要去调整重点公司的盈利预测。如果二季度零售量进入到低个位数、甚至负增长,三季度企业策略有可能就会马上进入到保份额阶段,对量的追求就会凌驾于价格提升之上。
二、4-5 月数据良好,维持基本面框架不做修正 第三方数据:4-5 月零售数据稳定,终端需求好于市场悲观预期。截止上周,4 月主要家电品类的各方数据库基本完成披露。整体来看:主要品类整体4 月同比增速保持稳定,而空调20%+的内销增速也基本和企业安装卡增速相匹配;分渠道来看:根据奥维云网推总数据,线上线下增速分化。4 月空冰洗线上销量同比增速分别为+22%/+15%/+18%,且线上销量占比普遍达25%以上,线上高速增长显着拉动整体表现。而对线上和低线渠道覆盖的缺失,导致中怡康口径数据失真较大;品牌格局来看:受益产品+渠道红利的持续发酵, 海尔在各产品线表现亮眼,市场份额稳步提升。
重点公司跟踪:4-5 月龙头都加大了终端零售促销的力度,同时部分地区天气炎热,空调终端零售表现良好。我们跟踪4-5 月白电龙头的空调安装卡增速均在15-20%或更高,空调出货增速均在20%以上。
六月即将进入空调销售旺季,天气影响不可预测性大。同时建议投资者综合多方线上线下零售监测、安装卡以及厂商出货等各个维度数据进行对照分析,以做到兼听则明。但在上半年需求良好增长的背景下,终端经销商库存、杠杆率普遍较低,后续增长有保障,空调全年的增速已经比较确定。
三、近期热点:无惧进口关税降低,本土家电竞争靠实力
国务院上周宣布,2018 年7 月1 日起将进一步降低日用消费品进口关税,其中将洗衣机、冰箱等家电进口平均税率由20.5%降至8%。这是自2017 年12 月1 日起以暂定税率方式降低部分消费品进口关税后半年时间内的第二次降税。而从之前半年市场的反应来看,降税举措对家电市场基无影响; 我们认为本次税率的下调,市场格局同样不会产生明显变化。
这主要是源于两方面的原因:
(1)一方面,中国家电产业经过过去几十年的发展,技术和功能上基本实现了能做到自给自足,对于纯进口家电的依赖程度较低,根据我们的测算,除冰箱比例略高以外,空调洗衣机电视等主要品类的纯进口比例均显着小于1%;
(2)另一方面,中国家电市场开放已久,外资品牌表现差强人意与关税无关,而主要源于其本土化运营能力与国内龙头的差距,这个才是关键。
四、在家电板块里,风格多元化选股是表象,更好的选择是优选龙头
我们今年路演的感受:1 月以后,伴随着不断上修公司业绩,还有增量资金布局家电。3 月以后,大家开始关注前期资金布局较少的板块,海信电器被询问度最高,4 月以后,出于回避地产影响+出口影响股票,叠加一季报业绩不错,小天鹅、苏泊尔、欧普照明的关注度持续上升。5 月以后,格力分红事件影响了部分长线投资者对家电蓝筹配置的预期。最近2 周,对厨电龙头的询问度又重新开始上升,觉得2018 年PE20 倍估值水平趋于合理。
问题涉及方方面面,但我们最大的感受是资金结构更加多元化,其中, 长期性、风险偏好低的资金在增长。这种感受从2016 年开始,在2017 年变强,伴随着金融去杠杆的持续,这种变化有可能在2018 年还会持续。
行业弱周期+长线资金增加背景下,我们对家电龙头的估值是乐观的, 估值中枢会维持在当前水平,因为"物以稀为贵"的逻辑还在延续。一方面, 我们觉得资金风格多元化是朝着有利于家电龙头的方向发展,对稳增长、低风险资产的配置需求只会上升。另一方面,行业弱周期下,优质的公司显得更加弥足珍贵。
在这个背景下,今年我们的选股思路依旧是要以优质公司为基础。首先立足长期,根据产业周期、竞争格局及公司的基本面筛选出优质的公司。中期只要公司逻辑、行业基本面没有得到破坏,或者估值没有出现泡沫,就会维持推荐。短期则根据公司之间的边际变化或者估值的相对高低做一些排序的微调,例如一季报后我们便一直把边际改善预期强烈的海尔排在白电首位。
投资建议:
近期去杠杆、债券违约、贸易争端等风险事件持续发酵,市场出现明显下跌,风险偏好持续下行。资金向消费抱团的趋势从小食品等二三线消费龙头,逐步延伸到去年涨幅较大而年初至今持续盘整的一线白酒、家电龙头。考虑到家电龙头相对较低的估值、依旧良好的基本面表现(好于市场悲观预期),当前的防御属性与配置价值还是比较突出的。建议重点关注:
1)行业小周期影响,不改业绩确定性强的白电龙头:青岛海尔、美的集团、格力电器、小天鹅A;
2)成长逻辑清晰的龙头:苏泊尔、欧普照明、华帝股份、老板电器;
3)处于估值与经营底部,静待经营拐点确认的:九阳股份、TCL 集团。 风险因素
1.宏观经济不景气或加速下行给行业带来的系统性风险;
2.地产销量出现大幅度萎缩,影响行业新增需求,造成需求下降;
3.家电行业原材料价格大幅度上涨,造成企业成本压力上升,毛利率下降;
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光大证券:研发费用加计扣除新规对家电行业的影响:家电公司均明显受益 预计增厚行业净利润1.5-2%
事件:
9月20日,财政部、税务总局和科技部联合发布99号文《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》,提出企业开展研发活动中实际发生的研发费用,未形成无形资产计入当期损益的,在按规定据实扣除的基础上,在2018年1月1日至2020年12月31日期间,再按照实际发生额的75%在税前加计扣除;形成无形资产的,在上述期间按照无形资产摊销成本的175%在税前扣除,并将科技型中小企适用的业研发费用税前扣除比例扩大至所有企业。
核心观点:
一、研发费用加计扣除政策演变及此次边际变化2015年11月2日《关于完善研究开发费用税前加计扣除政策的通知》研发费用支出按照50%比例加计扣除,形成无形资产的按照摊销成本的150%税前扣除(仅烟草制造业、住宿和餐饮业、批发和零售业、房地产业、租赁和商务服务业、娱乐业不适用)。
2017年5月2日《关于提高科技型中小企业研究开发费用税前加计扣除比例的通知》针对科技型中小企业,研发费用支出按照75%比例加计扣除,形成无形资产的按照摊销成本的175%税前扣除。
2018年9月20日《关于提高研究开发费用税前加计扣除比例的通知》研发费用支出按照75%比例加计扣除,形成无形资产的按照摊销成本的175%税前扣除,适用企业范围从科技型中小企业扩大至全行业。
对于家电公司的边际影响:研发费用支出加计扣除比例从50%上升到75%,形成无形资产的摊销成本的加计扣除比例从150%上升到175%。二、量化测算:预计增厚行业净利润1.5-2%。
此次政策变化的影响分为两个部分:
1)费用化研发支出的加计扣除。费用化研发支出的加计扣除比例从50%上升到75%,根据当年的费用化研发支出和边际所得税率可以计算出利润增厚。
2)研发支出资本化部分摊销成本的加计扣除。形成无形资产的摊销成本的加计扣除比例从150%上升到175%,我们用过去三年资本化的研发支出作为当年摊销成本的估算值,根据边际所得税率可以计算出利润增厚。
因此,最终计算公式为:此次政策变化的利润增厚=当年费用化研发支出*(75%-50%)*边际所得税率+过去三年资本化研发支出平均值*(75%-50%)*边际所得税率
我们采用2017年的相关数据进行测算,家电行业整体研发费用率为3.3%,因此次政策变化预计得以少缴所得税13.4亿元,行业净利润将增厚1.8%,受益较为明显。我们采用2017年的相关数据进行测算,家电行业整体研发费用率为3.3%,因此次政策变化预计得以少缴所得税13.4亿元,行业净利润将增厚1.8%,受益较为明显。
三、原本盈利能力较弱的企业最为受益
由于研发费用率较为刚性,此次研发费用加计扣除政策调整对盈利能力对较差的二线白电龙头、黑电龙头和零部件企业的利润增厚幅度最大:
二线白电:二线白电龙头研发费用率并不低,但盈利能力远低于一线龙头,因此此次所得税抵减政策对二线白电龙头净利润的增厚更为明显,根据测算,长虹美菱2017年少缴所得税能够增厚其当年利润50%以上。
黑电龙头:黑电龙头盈利能力普遍较差,因此TCL集团、海信电器和创维数字将明显受益于此次研发费用加计扣除政策调整,利润增厚比例分别达到5.6%、4.7%和18.1%。
零部件龙头:长虹华意、盾安环境、海立股份净利润预计分别增厚约10.4%、10.0%和5.6%。
四、白电、厨电和小家电龙头也将实实在在受益
此次减税政策虽然对白电/厨电/小家电龙头利润增厚幅度有限,但由于家电龙头研发投入金额都不小,此次新规也将有明显的净利润贡献。
白电龙头:根据测算,美的集团/格力电器/青岛海尔2017年将分别少缴所得税3.2亿元、2.2亿元、1.7亿元,增厚各自净利润1.8%、1.0%、2.4%。
厨电/照明龙头:根据测算,老板电器/华帝股份欧普照明2017年将分别少缴所得税870万元、690万元、830万元,增厚各自净利润0.6%、1.4%、1.2%。
小家电龙头:根据测算,新宝股份/莱克电气/九阳股份/苏泊尔/飞科电器2017年将分别少缴所得税1000万元、870万元、1000万元、1440万元、340万元,增厚各自净利润2.5%、2.4%、1.5%、1.1%、0.4%。
投资建议:
家电公司将明显受益于此次研发费用加计扣除新规,虽然此轮行业在上一轮基本面快速上升期的尾声,但一方面需求结构中更新占比已大幅提高,韧性仍强;另一方面,企业对库存控制谨慎,15年渠道大幅去库存的景象不会重现。综合而言,即使行业增速有一定放缓,龙头公司依然能够实现确定性业绩增长。考虑到前期负面预期已有所消化,当前距离15年底部估值也在10%以内,估值底的判断依旧明确。从中长期的稳定增长与高ROE的可持续性来看,空调龙头的配置价值依旧突出:
1)白电龙头的配置价值依旧存在:美的集团(中长期公司治理最优,持续回购带来安全边际,已停牌)、青岛海尔(三大白中经营周期更优,具备一定阿尔法)、格力电器(估值最低)、小天鹅A(扣除净现金不足200亿市值,年产生20亿自由现金流,仍是不可多得的优质资产,已停牌)。
2)估值已经反映悲观预期,中长期成长逻辑依旧清晰的:欧普照明、华帝股份、老板电器;
3)股价底部,基本面景气度稳定或环比提升的:新宝股份、九阳股份。
风险因素:
1.宏观经济不景气或加速下行给行业带来的系统性风险;
2.地产销量出现大幅度萎缩,影响行业新增需求,造成需求下降;
3.家电行业原材料价格大幅度上涨,造成企业成本压力上升,毛利率下降。
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